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作用有多大,负作用是主流还是支流,等等,需要作出判断。在国际国内经济发展不同步的情况下,客观上说,只有优点没有缺点的总量政策是不存在的。财新《新世纪》:你刚才提到现在是非常时期,但是不是也是改革的时机呢?毕竟通过这一轮的调整,像利率市场化、汇率形成机制弹性增加、资本项目开放等问题的利弊看得会更清楚一些。周小川:改革的时机选择有时候比较复杂。往往是改革难度大、需要下大决心的事情,会在压力比较大的时候推出。比如1993年设计汇改(1994年1月1日开始实施),当时有人说汇率改革需要三个条件,第一是出口很强大,第二是外汇储备很充足,第三是宏观调控很有经验。但实际情况恰恰相反,当时外汇储备捉襟见肘,出口想上上不去,宏观调控也没有太多经验,但改革却在那时得以推进了。财新《新世纪》:今年以来,利率市场化的呼声很高。“影子银行”的发展,在某种程度上也形成了变相的利率市场化,怎么看待进一步改革的时机和其中的风险?周小川:利率市场化始终都在推进,思路上没有太大障碍,具体操作上主要是要考虑顺序安排和国际国内的经济形势。从顺序上讲,首先是通过改革,使得金融机构实现硬约束,这样市场主体的竞争行为都比较端正了,价格放开问题就不太大。过去有些改革还没有得以推进,软约束的金融机构往往在揽储方面的积极性过高,缺乏自我约束导致非公平竞争,从而对整个银行业健康发展不利。贷款利率也是这样,从2003年就开始放宽以至取消上限,下限也有松动,特别是银行间市场所有利率全放开了。从过去的经验可以看到,软约束金融机构的竞争方式会走样,会有问题。应该说随着2010年的股份制改革和成功上市,金融机构的软约束和公平竞争问题正逐步得到解决,利率市场化改革有条件进一步推进。从国际国内形势比较的角度看,主要还是这次金融危机以后,内外压力不同,中国保持了较高的增长率,而国际上一些发达国家是零利率,在利率缺口太大的情况下推进利率市场化就会出现一些特殊问题。像巴西就很痛苦,因为其国内外利差更大。财新《新世纪》:有一种看法认为,民间借贷乃至银行理财的发展上,都体现了利率市场化的冲动,事实上形成了利率双轨制的现象,怎么看待这一现象?周小川:民间借贷中存在利率高的问题,有两种情况需要关注,一个是一般的、普遍性的问题,即基于熟人社会的合同关系的民间借贷,它获取信息的渠道和正规金融不一样,承担风险也比较大,利率会高一些,这也正常。另一种是个别情况,有些地方投资过大或投机偏多导致资金需求强烈,甚至有把融资当成赌博工具的情况,但毕竟是个案,不代表总体资金供求关系。从全国来讲,不管利率放不放开,这两种情况都会继续存在。至于银行理财问题,又有一定的特殊性。它实质上是一种跨业经营,一方面允许跨业,另一方面又有一些政策限制,理财市场就出现了一些政策套利的活动。当然这些情况与宏观供求环境有一定关系,这就是说,市场有相应的需求,供给上不能充分满足。也要看到,即使在通货供给充足时,也照样有人高息揽存,我们曾处理过一些经营失败的金融企业,在倒闭之前发高息柜台债,那是不顾一切要找钱来救命。为此,要关注个别非正当行为对整个市场秩序的影响。周小川认为,人民币汇率离均衡水平越来越近了财新《新世纪》:2010年世行IMF年会时,人民币汇率是热门话题,当时国内感觉压力比较大,今年看上去好像比较宽松了,汇率策略是不是可以做相应的调整?周小川:对于汇率改革,我们一直把主动性、渐进性、可控性(即“三性”)作为政策方针。要做调整的话,需要有一个共识基础,或者说形势有什么巨大变化从而需要调整?另一方面,经过几年时间的渐进调整后,人民币汇率离均衡水平越来越近了,最后也就差点时间即可达到目标了,再调整策略的政策成本可能会更大。财新《新世纪》:具体可能会有什么成本呢?周小川:首先要解释以前的政策是不是真的需要调整。因为讲了那么久坚持“三性”,已经形成市场预期了,而预期一旦改变,国内、国际投机力量怎么反应,舆论评论如何,都需要考虑。另一方面,对于汇率的均衡水平,其实是很难测算的,目前还没有特别能说服人的数学模型。2005年的汇改本身就押后了两年。2003年夏天,当时IMF的总裁柯勒来中国,认为人民币汇率明显不平衡,需要改进,我们当时的回应是改革事情要一件一件做,银行体系当时比较脆弱,应先重点抓银行改革,这样银行应对汇率浮动的能力才会增强。到了2005年汇改时,曾考虑要不要跳升一下,然后浮动,这样单向升值不会很明显。但当时计算到底应跳升多少时,没有人说人民币要跳升20%,最大胆的声音认为汇率应跳升3%-5%,也有个别人说绝对不能超过1%。最后定的是2%,觉得就算是下很大决心了。理论上,如果可以一步接近均衡,然后再浮动,就会少出现资本单向流动的情况。但这都是假设的。对于均衡点,首先不一定能算出来,其次就是算出来,要说服别人,也是难以做到的。与其做不到,不如以尊重市场规律为主,以市场供求关系为主,通过浮动渐进走向均衡,但代价是单向升值预期和资本流入就会比较明显。1 2上一页下一页
[导读]小处着手,大处着眼,周小川既是有着坚定金融改革理念的战略家,也是能从各种局势中组合出改革机遇的战术家:往前能走一步是一步的现实主义,与推进金融改革的理想主义,在他身上和谐共存。财新《新世纪》:最近,一方面美国大选在一定程度造成了人民币升值的政治压力,另一方面,从市场的角度来看,人民币又似乎出现了贬值倾向,怎样看待这一趋势,以及相应地推进汇率改革?周小川:近些年来人民币的汇率改革取得了不少成效。判断汇率水平是否均衡,国际上目前比较通行的依据主要是国际收支中经常项目平衡的情况。当然也有人主张用国际收支总体平衡作为依据,但其中资本项目波动比较大。因此把经常项目平衡作为判断汇率均衡的尺度更合理,也是国际上被多数人接受的。从经常项目平衡的角度看,人民币汇率水平在过去几年间向均衡点明显靠拢了。汇率和经常项目平衡之间的关系,还有个滞后期的问题。汇率一调整,马上就能影响有些厂商的决策,其产品是内销还是外销,采购进口的还是国内的?立竿见影,很快做出调整。但更深层次的反应涉及到产能调整,要通过投资和生产要素组合的调整来适应,就会有个滞后期,这在中国比较明显。汇率变化,使生产能力重新调整,比如把一部分原来在制造业的资源配置到服务业上来,要有个过程,慢慢才能发生变化。中国的经常项目顺差(主要是贸易顺差)在2007、2008年时达到了顶峰,随后就开始往下走,2011年经常项目顺差最终可能和GDP之比仅为3%左右,这比2010年G20讨论时说的±4%的杠杠还要低。这里面当然也有初级产品价格上涨使进口额上升的因素,但这个因素并不宜高估,其比重是可以算出来的。总的来说,经常项目趋于平衡,是结构调整和汇率调整共同作用的结果。对于汇率调整、贸易平衡问题,过于着急是不妥的,也没有用,因为资源配置及其调整有个过程,劳动力从某些部门转出去、转回来都需要时间。事实上,中国已经明显地向平衡的方向发展了,尽管可能还会有波动和反复。这里面主要问题之一在于中国是世界第二大贸易国,惹人注意。如果贸易规模小一点的话,经常项目顺差占GDP的3%-4%,就不会有太多人关注。对于汇率改革而言,人民币越是接近均衡水平,改革遇到的困难就会越小。这和价格双轨制并轨时的情况相似,当价差特别大时,并轨的震动会很大,价差小的时候表明已更加反映市场供求关系。同时,随着浮动区间进一步扩大,管制进一步减少,改革的困难就会较小,创造人民币最终实现资本项目可兑换的条件就会越来越具备。事实上,在汇改形势方面,除了一些国际上政治方面的影响,总的是向好的方向发展。财新《新世纪》:近期国内外汇市场多次出现人民币汇价触及浮动区间下限的情况,市场有很多误读,对此应怎么看?周小川:首先,市场上传说的连续出现多少个“跌停板”,这个概念是不对的。外汇市场交易的规则和股市不同,不是触及了浮动区间上下限就停止交易了。触及浮动区间的上限或下限时,意味着央行入市作为买方或卖方,使市场上还有充足的美元或人民币的供应,而不是停止交易。我们现行的人民币交易有一浮动区间,2005年是±3‰,后来扩大到±5‰。如果做一番国际比较,就会知道这±5‰是相当小的浮动区间。同时,相对于股市,外汇市场每日交易时间更长,正负波动时很容易撞到上限或下限,实际上以前也经常撞到。另外,也与技术上的安排有关,这涉及中间价形成和央行买卖外汇的具体安排,其内容都是可以改革完善的。从未来方向上讲,汇率浮动区间会扩大。财新《新世纪》:目前人民币出现的双向波动,是一个阶段性的变化,还是从基本面上说明人民币汇率已经超调了?周小川:过去人们说人民币一直是单向升值预期,等到接近均衡水平的时候,就会出现双向预期,同时也会有双向的波动,这种自然的双向浮动状态是改革要追求的目标。但是确实达到这样一个状态,可能还要再花一些时间。当前外汇市场的运动方向主要还是和外部环境有关。在FDI方面,欧美过去很多在华投资都是分红不汇出,甚至不分红,作为未分配利润留在公司账上。现在如果所在国的母公司资金形势紧张,就会加大利润汇出。从国内因素来看,对外投资积极性最近上升得很快。在贸易方面,过去很多人打擦边球,提前结汇,远期购汇,造成人民币需求比较高。现在外面的贸易融资条件发生变化,就会推迟结汇,这都会使得外汇供求出现阶段性的变化。当然也有个别逃避管制、用非真实的贸易背景来套汇的现象。由于上述及其他各种原因,香港NDF市场转换了方向,其套利机制比较灵活,套利方向有反复应是正常。从总量上看,这些变化还需要观察,最主要的还是要看经济基本面。从外汇市场来看,还是要看经常项目是顺差还是逆差,看直接投资净额是进还是出,即外商直接投资减去我国的对外直接投资是正还是负。我国今年的商品贸易顺差可能还会大于1500亿美元,FDI总量也还相当大,“走出去”投资的数据还有待看年末的统计结果。总体来讲,资本项目和经常项目还是双顺差,平衡有明显改善但基本面没有发生逆转,汇率走势还有待进一步观察。周小川认为,我们距离资本项目可兑换的目标,现在已经不太远财新《新世纪》:随着汇率的日臻到位,资本项目可兑换的问题,是不是也可以提到日程上来了?周小川:关于资本项目可兑换,有一些概念需要澄清。首先过去有个说法,叫完全可自由兑换,被理解是一个最高的标准。但实际上国际组织并没有明确对此作出界定。在国际收支平衡表的资本项目中共有40个子项目,每一项是否可兑换均可评估,汇总起来则是资本项目的可兑换性。如果最高标准算40个子项均达到100%不受限制可兑换,那么多数发达国家也不是100%可自由兑换,可能仅仅是达到了80%或90%的水平,往往差不多就可以宣称资本项目可兑换了。如果仔细进行比较和考察就会发现,有些宣称可兑换的国家,其外汇可获取的自由程度还不如目前中国的水平;有些国家在宣布可兑换后还依旧保留较多的外汇管制。其次是保留必要的监控无碍于实现可兑换。IMF内部意见也在2010年提出,为维护宏观经济的稳定,各国对资本项目、特别是短期资本异常流动进行一定程度的管理或采取临时性的管制措施是合理的。目前,这一认识还没有成为IMF的正式政策。欧洲、美国也没有从本质上加以反对,但仍然强调对资本流动进行管理的实际成效不大,只应在特殊时期作为临时手段。就中国的情况而言,制定资本项目可兑换的政策目标时有三个原则需要考虑,一是有必要对私人和公共债务实行宏观审慎性管理,防止出现大的货币错配。这就是说,对于私人部门或公共部门举借外债而实际使用本币的行为,有必要也有可能加以宏观审慎性管理,这么做是出于防范系统性风险、维护经济金融稳定的需要,并不意味着妨碍资本项目可兑换,两者不矛盾。二是有必要对金融跨境交易进行必要的监控。目前,有三个方面的监控是国际上认可并形成共识的:反洗钱、反恐融资和防范过度使用避税天堂。三是有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理。扣除上述因素,对照IMF提出的关于资本项目可兑换的40个子项来衡量,就可以发现,其实我们距离资本项目可兑换的目标,现在已经不太远了。主要困难还有两条,一是我们对企业和居民部门海外投资的关切和担忧比较多,为防止其因知识不足带来的损失,在这方面尚存在父爱式的管制。这方面应有所调整,政府的主要责任应当是做好投资者教育,让其自行积累知识并逐步自担风险。另一个管制是针对外国资本到国内筹资的
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